畢卡胡的三好一公道選股攻略：學習巴菲特如何打敗大盤，年賺20%

第二章　畢卡胡的三好一公道選股術

巴菲特的投資標準是最簡單易學的入門起手式，所以本章先介紹股神數十年身體力行且重申多次的選股條件，並將其簡化為好記好用的「三好一公道選股術」；接著，再說明如何運用三好一公道找出好價位的好公司；最後的個案研究則教你善用投資工具，一分鐘就能在台股應用本章所學。藉由「三好一公道選股術」，活學活用巴菲特的基本招式，讓你選股不必大海撈針，投資省時省力、事半功倍。

三好一公道，好股票的必要條件

巴菲特修行數十年的投資心法與操盤功力，好比金庸小說的降龍十八掌，投資新手只能遠觀欣賞，老手也很難全盤掌握。高手欲練神功，除了深入研究股神的第一手資料之外，更要靠個人的實戰驗證，才有辦法融會貫通（幸好巴菲特神功是降龍十八掌，而非葵花寶典）。不過，只要先學會巴菲特的一招半式，也能在股市小試身手，獲得不錯的成績。

巴菲特的選股條件簡而言之就是「以好價位買進好公司」，而看懂財報數字就是找好公司的基本功。巴菲特在投資任何一家公司之前，一定會研究這家公司的歷年財務報表，甚至有些公司的營收獲利數字，他都能如數家珍，倒背如流；如果好公司股價太高，巴菲特寧可耐心等待數年，也不會直接追高買進。

本章先介紹巴菲特投資的必要條件——所謂必要條件是指，不符合這些選股條件，巴菲特通常就不列入考慮；符合這些選股條件，他也不會照單全收，而是綜合其他因素全盤考量後，再決定是否值得買進。下一章會介紹巴菲特投資法的充分條件，說明除了必要的選股條件之外，巴菲特還會考慮哪些因素，做出的投資決策才能大賺小賠，打敗大盤，年賺20%。

巴菲特在每年致波克夏股東的信中親自傳授的投資觀點，雖然淺顯直白，但言簡意賅，若無人從旁指點，初學者自行摸索難免事倍功半。巴菲特數十年奉行不悖的選股條件，就讓我從頭說起，帶領你進入股神的智慧殿堂。

在1977年致波克夏股東信中，巴菲特首次提出以質化分析為主的選股四要點（以下簡稱「巴四點」）：

1.自己看得懂（one that we can understand）

2.公司前景佳（with favorable long-term prospects）

3.經營者能幹又值得信賴（operated by honest and competent people）

4.價格非常有吸引力（available at a very attractive price）

1992年致波克夏股東信再度提及巴四點，並將第四點標準降低，刪除「非常」二字，以「價格有吸引力」取代「價格非常有吸引力」；之後在2007年致股東信中重申前三點依然不變，第四點「價格有吸引力」進一步修正為「價格合理」；2019年致股東信也維持「價格合理」，另加上「必須」二字（they must be available at a sensible price），因為便宜價的好公司愈來愈少，而且巴菲特也逐漸願意以合理價買進好公司。

我們用巴菲特重押可口可樂的投資案例來印證巴四點。巴菲特從小就跟可口可樂（美股代號：KO）結下不解之緣，但因其股價太高而苦無下手機會，直到1987年美股崩盤之後，股神見機不可失，連續兩年大舉買進可口可樂股票，整理如下。

＊巴菲特的選股四要點，以可口可樂公司為例：

1.自己看得懂：行銷可口可樂到全世界每個角落；全球市占率最高的軟性飲料公司；1985年巴菲特從百事可樂改喝可口可樂；1986年波克夏公司股東會的指定飲料變成櫻桃口味可口可樂。

2.公司前景佳：ROE十年平均23.2%（1978～1987）：每股盈餘十年複合成長率10.6%；全球知名且最有價值的飲料品牌；國內外市場業績持續大幅成長。

3.經營者能幹又值得信賴：1981年Roberto Goizueta接任CEO之後，專注提升東權益，聚焦本業，大幅裁撤不相關的多角化事業。

4.價格有吸引力：1988年買進均價41.8美元，本益比約17.2倍；1989年買進均價47美元，本益比約18.5倍。

另外，在1982年致波克夏股東信中，巴菲特首度提出包含量化指標的投資六要件（以下簡稱「巴六條」）：

1.獲利的大公司

2.持續的獲利能力

3. ROE高且負債低

4.優秀的經營團隊

5.簡單的商業模式

6.合理的報價

上述巴六條持續數十年未變，只有第一條「獲利的大公司」隨著波克夏規模愈來愈大，對所謂大公司的獲利底線標準也愈來愈高，由1982年要求稅後淨利500萬美元以上，增加到2002年的稅前淨利5,000萬美元，2014年再提高到稅前淨利7,500萬美元。

我們以蘋果公司為例，來印證巴六條，如表2-2所示。波克夏公司從2016年開始，連續三年大舉買進蘋果公司股票（美股代號：AAPL），蘋果也從2018年起躍居波克夏的最大持股。

＊巴菲特的投資六要件，以蘋果公司為例：

1.獲利的大公司：2016年稅前淨利614億美元；2017年稅前淨利641億美元。

2.持續的獲利能力：每股盈餘十年複合成長率32.3%；蘋果iOS專屬生態系日益擴大；Apple連續六年蟬聯全世界最有價值品牌。

3. ROE高且負債低：ROE十年平均32.4%（2008～2017）；連續十年淨現金經營（沒有淨負債）。

4.優秀的經營團隊：2011年Tim Cook正式接任CEO；經營團隊在公司的年資多在十年以上。

5.簡單的商業模式：完美設計的高質感產品，讓用戶愛不釋手；用戶一用變果粉，而離不開iOS生態系；從產品設計到銷售通路，蘋果完全掌握。

6.合理的報價：2016年買進均價110美元，本益比12.2倍；2017年買進均價135美元，本益比14.8倍；2018年買進均價170美元，本益比17.5倍。

我依據巴菲特投資六要件的量化指標，加上一些個人主觀見解，創造出「三好一公道選股術」，或許與巴菲特的本意略有差異，但至少可作為學習巴菲特神功的起手式。

「三好一公道」的定義為：報酬高、負債低、獲利成長、價錢公道；也就是股東權益報酬率（ROE）要高、淨負債愈少愈好、每股盈餘（EPS）要成長、本益比要合理。其中「三好」代表好公司，「一公道」代表好價位，所以，用這招就能找出好價位的好公司。

第一好：股東權益報酬率要居高不下

股東權益報酬率（Return on Equity，簡稱ROE）是巴菲特最重視的財務指標。ROE代表公司運用股東資金的效益，這個數字愈高代表用相同的資本能為股東賺更多錢。巴菲特非常重視投資標的的長期ROE表現，如果一家公司的ROE能居高不下，代表該公司具備持久的競爭優勢，是「三好一公道選股術」的第一要件。

巴菲特在1987年致波克夏股東信中提到：「在1977至1986年期間，美國一千大公司之中，只有25家公司能符合兩項營運績效標準：ROE十年平均大於20%，並且沒有任一年ROE小於15%。這25家公司不但是產業巨星，也是績優成長股。在這十年期間，其中24家公司股票的投資報酬率，都超越標普500指數。」這代表只要「ROE居高不下」，投資獲利就有96%的機率可以打敗大盤。巴菲特是以簡馭繁的高手，在這裡點出「股東權益報酬率」是最重要的長期財務指標。

在此特別提醒大家不要搞錯方向，巴菲特所提的十年ROE與十年投資報酬率，都是指同一段期間；也就是說，投資「未來」ROE居高不下的個股，你的「未來」投資報酬率打敗大盤的機率非常高，若是誤解成只要買進「過去」ROE居高不下的個股，你的「未來」投資報酬率一定能打敗大盤，就畫錯重點囉！

我們用上述十年ROE的嚴格標準，來檢驗2009～2018年期間的台股上市櫃公司：符合十年ROE大於20%，且沒有任一年ROE小於15%條件的，只有18家公司。這18檔個股的十年累積報酬率平均為480%，遠優於元大台灣50（0050）的累積報酬率101%，其中有3檔還是「十倍股」，長抱十年可獲利10倍以上，包括寶雅（5904）的投資獲利超過16倍、鼎翰（3611）獲利13倍及大立光（3008）獲利12倍，這3家公司的十年平均ROE分別為32.9%、30.5%、29.4%，也代表未來ROE高達30%左右的個股，出現十倍股的機率較高。

「三好一公道選股術」的第一好「股東權益報酬率要高」，嚴選條件設定為「近四季ROE大於15%，且近十年ROE高於15%」，優於台股上市公司ROE長期平均10%的水準，以利有機會達到巴菲特定義的「未來ROE居高不下」的門檻。根據統計，十年ROE大於15%的上市櫃公司，超過八成次年ROE仍會大於15%。

為什麼巴菲特最重視ROE，而不是每股盈餘、毛利率或本益比？因為長期而言，股東權益報酬率會等於公司獲利成長率，也會接近股東的實際報酬率；也就是說，ROE居高不下就表示公司獲利愈來愈好，如果本益比維持不變，長期ROE甚至可視為投資人的預期報酬率。個中道理大致說明如下。

ROE定義為淨利除以股東權益，也相當於每股盈餘除以每股淨值，所以今年每股盈餘可約略簡化為去年每股淨值乘以今年ROE。如果公司沒有配發股息，今年每股淨值等於去年每股淨值加上今年每股盈餘。上述說明可條列成算式1及算式2兩個等式：

今年每股盈餘＝去年每股淨值×今年ROE　（算式1）

今年每股淨值＝去年每股淨值＋今年每股盈餘　（算式2）

不要看到數學式就嚇到，算式1及算式2只是加減乘除的國小數學。接著，我們用這兩個算式推估圖2-2的A公司未來十年每股盈餘，逐年計算如下：

2020年　每股盈餘＝10×20%＝2

2020年　每股淨值＝10＋2＝12

2021年　每股盈餘＝12×20%＝2.4

2021年　每股淨值＝12＋2.4＝14.4

……

2029年　每股盈餘＝51.61×20%＝10.32

另外，圖2-2的B公司也比照辦理，逐年計算如下：

2020年　每股盈餘＝10×10%＝1

2020年　每股淨值＝10＋1＝11

2021年　每股盈餘＝11×10%＝1.1

2021年　每股淨值＝11＋1.1＝12.1

……

2029年　每股盈餘＝23.57×10%＝2.36

我們進一步說明為什麼ROE是影響長期投資報酬率的主要因素。假設2020年A公司股價40元、本益比為20倍，B公司股價10元、本益比為10倍，如果甲用100萬元買進25張A公司股票，乙用100萬元買進100張B公司股票，十年後，A公司的2029年每股盈餘為10.32元，B公司的2029年每股盈餘為2.36元。如果兩家公司的本益比維持不變，A公司的2029年股價為206.4元（＝10.32×20），B公司的2029年股價為23.6元（＝2.36×10），甲的100萬元會變成516萬元，乙的100萬元會變成236萬元，而且甲的年化報酬率為20%，乙的年化報酬率為10%。

由上述例子可清楚看出，長期而言，股東權益報酬率愈高，投資報酬率就愈好。所以，巴菲特最重視ROE這項指標並非主觀上的情有獨鍾，而是有客觀上的理論根據。因此，在「三好一公道選股術」中，ROE是當仁不讓的男主角。

第二好：淨負債要愈少愈好

巴菲特在1987年致波克夏股東信中同時提到：「ROE居高不下的公司很少使用財務槓桿，真正的好生意根本不需要舉債經營。」投資股票如果用融資買進，一旦遇到股市崩盤或個股大跌，就會有斷頭出場的風險。同樣的道理，企業如果要穩健成長，最好不要大幅舉債，以免遇到金融風暴或產業逆風時會有週轉不靈甚至倒閉的經營風險。

一般而言，公司的「負債」是指資產負債表的負債總額，其中包含金融負債（例如銀行借款）和營運負債（例如應付帳款），而「負債比」定義為負債總額除以資產總額。我們以統一超（2912）為例，2019年資產總額為1,951億元，負債總額為1,499億元，負債比等於77%（＝1499 / 1951）。統一超的負債比看似很高，投資人卻無須擔憂，因為其中很少金融負債，長短期銀行借款占負債總額不到5%（＝65 / 1499），因為統一超的主業7-11超商是收現金的生意，根本不需要舉債經營。所以對投資人而言，「負債比」的效用不大。

「淨負債」才是專業法人評估負債風險的實用指標。淨負債定義為長短期金融負債減去現金部位，其中現金部位包含現金、約當現金與流動金融資產。例如統一超的淨負債小於0，近十年都是以淨現金經營，公司成長都是用自有資金支應，從來沒有向股東增資要錢，可見其穩健經營之道。統一超的淨負債計算如下：

淨負債＝（短期借款＋長期借款）－（現金及約當現金＋流動金融資產）

     ＝（60億＋5億）－（454億＋17億）

     ＝－406億＜0

另外，「淨負債比」定義為淨負債除以股東權益總額，淨負債愈少愈好，投資人可用淨負債比來評估個股之間的相對風險：淨負債比愈低的公司，財務槓桿愈小，投資風險相對較低。

巴菲特投資六要件的「負債愈少愈好，最好沒有負債」，所指的負債是「淨負債」的概念，因為企業都有應付帳款，會計科目不可能沒有負債。

我們用「三好一公道選股術」的「淨負債要低」來檢視台股，出乎意料竟然有900多檔個股符合「淨負債小於0」這個嚴選條件，可見大多數上市櫃公司都是淨現金經營，在舉債上非常節制。「沒有淨負債」這個條件雖然看似寬鬆，有時卻是投資人的保命符。

……

結語：三好一公道選股不選市，隨時找出好股票

「三好一公道選股術」綜合ROE、淨負債、每股盈餘成長及本益比四個指標，不但兼顧好公司與好價位，而且避免了只看單一指標容易以偏概全的弊病。這四項指標是否有輕重之分？我們可把「ROE」當男主角，負責找出好公司；「本益比」是女主角，避免盲目追高；「EPS年增率」是男配角，伺機乘勝追擊；「淨負債」則是女配角，小心駛得萬年船。

隨著股市波動與財報公布，符合「三好一公道選股術」的入圍名單可能初一十五不一樣，投資人可秉持選股不選市的精神，隨時都能找到好股票。三好條件的「近四季ROE」「近四季EPS年增率」和「近一季淨負債」會隨著每季季報公布而更新，而一公道條件的「近四季本益比」更會隨著每日股價而變動。例如我在2019年期間，藉由三好一公道嚴選條件找到的潛力股，即使經歷2020年第一季股市大跌20%的衝擊，仍可維持正報酬。

以2020年3月底的台股為例，1,700多家上市櫃公司之中，符合第一好「近四季ROE與近十年ROE都大於15%」的有140家，符合第二好「近一季淨負債比小於0」的有998家，符合第三好「近四季EPS年增率大於0」的有610家，符合一公道「近四季本益比小於20倍」的有930家，而完全符合「三好一公道」嚴選條件的只有65家。

另外，許多人投資股票都習慣跟著感覺走，懶得去查證數據。例如有人認為只有中華電（2412）這種大牛股，才可能是「三好一公道選股術」的投資標的，結果恰好相反：中華電除了沒有淨負債之外，股東權益報酬率、EPS成長率和本益比都不符合「三好一公道」的嚴選條件。

綜上所述，「三好一公道選股術」不只是照後鏡，反映公司過去的經營績效，同時也是照妖鏡，投資人可以藉此趨吉避凶，避開地雷股和追高風險。

「三好一公道選股術」就像是股神的第一招「亢龍有悔」，讓你不必大海撈針，就能找出兼具穩定性和成長性的好股票，省時省力且事半功倍。下一章介紹的「一流投資架構」則像全套的降龍十八掌，帶你逐步掌握巴菲特神功的精髓，讓你可以穩操勝算，笑傲股市。

■本章學習重點

1.巴菲特的選股四要點

‧自己看得懂

‧公司前景佳

‧經營者能幹又值得信賴

‧價格有吸引力

2.巴菲特的投資六要件

‧獲利的大公司

‧持續的獲利能力

‧ROE高且負債低

‧優秀的經營團隊

‧簡單的商業模式

‧合理的報價

3.三好一公道選股術的定義：報酬高、負債低、獲利成長、價錢公道

4.三好一公道選股術的指標

‧股東權益報酬率居高不下

‧淨負債愈少愈好，最好沒有

‧每股盈餘穩定成長

‧本益比要合理

5.三好一公道選股術的嚴選條件

‧近四季ROE與近十年ROE都大於15%

‧近一季淨負債小於0

‧近四季EPS年增率大於0

‧近四季本益比小於20倍

第三章　畢卡胡的一流投資架構

個案研究：台積電——台股最賺錢的一流公司

台積電專注於晶圓代工領域，是半導體產業近五十年來唯一的商業模式創新。台積電連續五年都穩居台股的獲利王，2019年稅後淨利3,453億元，其次為鴻海，稅後淨利1,153億元，第二名還看不到第一名的車尾燈，說台積電是最賺錢的上市公司，大家應該心服口服。

但台積電不能說的祕密是：大部分的公司獲利都是外國投資人賺走，因為外資持股超過七成。例如2019年，台積電配發現金股息2,000多億元，外資就拿走近1,600億元。

台積電變成幫外資打工的原因，一方面是股價居高不下，讓散戶下不了手；遇到股市大跌時，散戶又不敢下手。時機稍縱即逝，常常讓人回過神來，獵槍還來不及拿起來，大象就跑走了。

另一方面是大家對半導體產業很陌生，對台積電的晶圓代工生意一知半解。對投資人而言，說不定蘋果的生意比台積電的生意更容易理解。這或許也是巴菲特重押蘋果股票，卻不青睞台積電ADR的原因之一吧？

以下依照一流投資架構，簡單整理台積電的公司資料給讀者參考。

第一關：我了解這家公司嗎？

■基本資料

‧公司設立：1987年（超過三十年）

‧公司上市：1994年（超過二十年）

‧公司市值：7兆元（截至2020/04/01）

‧董監持股：6.6%

■商業模式（數據截至2019年第四季）

‧公司定位：專業晶圓代工服務，作為全世界IC設計公司的軍火庫

‧產品組合：7奈米（35%）、16奈米（20%）、28奈米（13%）

‧目標市場：智慧型手機（53%）、高效能運算（29%）、物聯網（8%）

‧垂直整合：跨足IC封裝測試

‧規模大小：全世界最大的晶圓代工廠

‧地理涵蓋：九成產能在台灣，第一大客戶在美國，第二大客戶在中國大陸

‧競爭武器：生產良率、先進製程和規模經濟

第二關：這家公司是好公司嗎？

‧ROE十年平均高達24.2%，近四季ROE為20.9%，均高於15%

‧2019年每股盈餘13.32元，較2018年的13.54元，衰退1.6%

‧每股盈餘十年複合成長率11%

‧營收十年複合成長率約12%

‧張忠謀認為每股盈餘成長率大於營收成長率，才是健康的成長模式，目前沒有達標

‧所有子公司都100%持有

‧沒有淨負債，代表公司用自有資金擴張成長

‧沒有高估的資產，也沒有低估的負債

第三關：這家公司未來還是好公司嗎？

■外在環境變化

‧聯電與格羅方德退出7奈米先進製程競賽

‧三星急起直追，但7奈米製程良率不佳，意圖在3奈米製程後來居上

‧2020年開始，5G通訊應用高速成長

‧美國抵制華為的後續影響

■是否有持久競爭優勢？

‧2020年是急速擴張的一年

‧7奈米製程在2019年有近九成市占率

‧5奈米與3奈米先進製程持續領先

■是否有護城河保護ROE居高不下？

‧品牌價值：TSMC這塊招牌有加分效果

‧專利布局：專利非常多，營業祕密更多

‧特許執照：無

‧轉換成本：高

‧規模經濟：晶圓代工全球市占率超過50%

‧成本優勢：良率高且規模大，晶圓單位成本低於同業

■是否為獨占或寡占：是，市占率高達52%

■是否有定價權：是，定價可高於同業

透過前三關的資料整理，請你自行判斷下列問題的答案：

1.台積電是好公司、壞公司或不知道？

2.台積電的未來ROE是否可以保持居高不下？

3.台積電的未來ROE可以維持多少？

‧十年ROE的平均值：24.2%

‧五年ROE的平均值：25.2%

‧最近四季的ROE：20.8%

第四關：這家公司大概價值多少？

‧請自行預估未來五年的每股盈餘

‧你願意給2024年的台積電多少倍的預估本益比？

‧用「股息折現模型」估算台積電的內在價值

第五關：現在下手投資風險高嗎？

‧拿目前股價跟內在價值相比，你要等到打幾折買進？

‧你打算持股多久：一天、一個月、一年或十年？

‧你可以忍受股價下跌多少：10%？30%？50%？

第六關：如何掌握買進賣出時機？

‧買進時機：例如2018年底或2020年3月的股市大跌

‧投資組合：再怎麼看好台積電，也最好不要單押一檔

‧賣出時機：如果有台積電持股，要定期關注是否榮景不在、股價是否漲得太離譜、是否有發現比台積電好20%以上的投資標的。